投資要點(diǎn)  
    ●公司是我國皮質(zhì)激素的，其技術(shù)水平處于我國、世界上相當(dāng)于第三的地位。3029項(xiàng)目（植物甾醇發(fā)酵法）的成功，意味著公司在產(chǎn)品檔次和成本控制方面具有了挑戰(zhàn)輝瑞的能力。  

    ●2007年隨著皂素價(jià)格觸底回升，公司產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)快速回升。2007年前三季度主營利潤率仍然低于上年水平，但主營收入已經(jīng)增長了10.7％，顯示行業(yè)周期已經(jīng)到達(dá)谷底，業(yè)績拐點(diǎn)即將出現(xiàn)。  

    ●甲潑尼龍?jiān)谖覈苿┦袌錾夏壳爸挥休x瑞公司的產(chǎn)品銷售，不過輝瑞公司的甲潑尼龍制劑的將于2008年到期，這給予*研制出甲潑尼龍的天藥一個(gè)歷史性的發(fā)展機(jī)遇。  

    ●考慮到天藥股份的高成長性十分明確，經(jīng)營和業(yè)績拐點(diǎn)清晰可見，未來發(fā)展空間廣闊，我們給予天藥股份2008年40倍的市盈率，公司合理價(jià)值應(yīng)該在20-21元，給予“買入”評級。  

    穩(wěn)定成長的子  

    天藥股份（600488）于2001年5月發(fā)行上市，大股東天津藥業(yè)集團(tuán)有限公司持有56.08%的股份，股權(quán)分置改革后，大股東還持有46.8%的股份。公司主要從事皮質(zhì)激素類原料的研制、生產(chǎn)和銷售，是我國zui早研制并生產(chǎn)皮質(zhì)激素類原料藥的企業(yè)之一，國內(nèi)大多數(shù)皮質(zhì)激素類原料藥產(chǎn)品均由公司首先研制并投入生產(chǎn)。  

    據(jù)聯(lián)合國工業(yè)發(fā)展組織統(tǒng)計(jì)，自九十年代以來，市場甾體激素藥物銷售額每年以10%～15%的速度遞增，2000年銷售額達(dá)到200億美元，約占世界醫(yī)藥銷售額的6%，保持了快速發(fā)展勢頭。從中國化學(xué)制藥協(xié)會對我國近三年的皮質(zhì)激素類藥物生產(chǎn)量的統(tǒng)計(jì)來看，該類藥品年平均增長量為11.8%。預(yù)計(jì)今后幾年中，我國皮質(zhì)激素類藥物的需求量仍將保持15％左右平穩(wěn)增長。  

    天藥股份是我國皮質(zhì)激素的，其技術(shù)水平處于我國、世界上相當(dāng)于第三的地位。3029項(xiàng)目（植物甾醇發(fā)酵法）的成功，標(biāo)志著公司的技術(shù)水平進(jìn)入*行列，意味著公司在產(chǎn)品檔次和成本控制方面具有了挑戰(zhàn)輝瑞的能力。  

    值得一提的是，天藥在6位上甲基的技術(shù)方面其他產(chǎn)家，獨(dú)立研制開發(fā)了甲潑尼龍，在甲潑尼龍的原料藥市場公司占有率為100％。甲潑尼龍制劑市場一貫由輝瑞公司獨(dú)占，但其將在2008年到期，公司為進(jìn)入甲潑尼龍制劑市場準(zhǔn)備了多年，進(jìn)展良好，目前看來，公司進(jìn)入這一市場指日可待。  

    公司在*約15％，出口銷售收入占公司總收入約35％，主要出口市場為東南亞地區(qū)，出口結(jié)構(gòu)以地塞米松、倍他米松等中低端產(chǎn)品為主。為了打入歐美市場，為各種認(rèn)證做了大量的準(zhǔn)備工作。不過公司目前正在陸續(xù)搬遷到天津?yàn)I海新廠區(qū)，前期認(rèn)證工作需要重新申請或有一個(gè)重新梳理的過程，可能對公司產(chǎn)生一定的影響。  

    業(yè)績拐點(diǎn)即將出現(xiàn)  

    公司主要收入和利潤來源于糖皮質(zhì)激素原料藥。對比2003年到2007年的收入構(gòu)成，公司主要產(chǎn)品系列的產(chǎn)能、產(chǎn)量保持基本穩(wěn)定，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所變化。主要產(chǎn)品地塞米松2007年在銷售收入中所占的比例較2003年有所下降，2007年還出現(xiàn)了2003年沒有的新產(chǎn)品，如甲潑尼松、螺內(nèi)酯、曲安西龍、曲安耐德。這說明公司在保持原有產(chǎn)品*的同時(shí)，還在不斷開發(fā)新產(chǎn)品。  
  2003年至2007年，公司主營收入以及利潤呈下滑趨勢，主要原因是原材料皂素的價(jià)格持續(xù)下降，主要產(chǎn)品的價(jià)格隨之一路下滑，比如地塞米松，價(jià)格從2003年的1168元/噸，下降到2007年668元/噸。但是，公司的主營業(yè)務(wù)利潤率并未受到價(jià)格下滑的影響，反而逐年上升，說明公司在行業(yè)周期性波動中成本控制能力強(qiáng)，盈利能力受周期性的影響校  

    2007年隨著皂素價(jià)格觸底回升，公司產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)快速回升，2007年前三季度主營利潤率仍然低于上年水平，但主營收入已經(jīng)增長了10.7％。顯示行業(yè)周期已經(jīng)到達(dá)谷底，業(yè)績拐點(diǎn)即將出現(xiàn)。  

    天藥在國內(nèi)*擁有六位上甲基的技術(shù)而市常甲潑尼龍由于六位甲基修飾，使其安全性、靶向性顯著提高，成為皮質(zhì)激素系列中的產(chǎn)品，臨床上需求旺盛。我國制劑市場上目前只有輝瑞公司的產(chǎn)品銷售，不過輝瑞公司的甲潑尼龍制劑的將于2008年到期，這給予*研制出甲潑尼龍的天藥一個(gè)歷史性的發(fā)展機(jī)遇，天藥已經(jīng)開始建立銷售隊(duì)伍，準(zhǔn)備著力推廣甲潑尼龍。  

    天藥以甲潑尼龍為契機(jī)，延伸產(chǎn)業(yè)鏈到制劑領(lǐng)域的意義在于：（1）與輝瑞爭奪產(chǎn)品市場，進(jìn)而爭奪真正意思上的產(chǎn)品定價(jià)權(quán)。在此以前，輝瑞獨(dú)步市場，通過華聯(lián)制藥在原料藥低端市場與天藥競爭，雖然天藥因?yàn)橐?guī)模和成本方面的優(yōu)勢，而具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，但真正的行業(yè)定價(jià)者還是輝瑞。（2）甲潑尼龍使天藥有可能在制劑市場穩(wěn)定利潤的基礎(chǔ)上，反過來控制原料藥資源，進(jìn)而與印度競爭制劑市常（3）通過調(diào)節(jié)低端產(chǎn)品價(jià)格，有可能使國內(nèi)皮質(zhì)激素市場重新洗牌。  

    現(xiàn)金流量明顯好轉(zhuǎn)  

    天藥的盈利能力基本保持穩(wěn)定，但2006年特別是2007年盈利能力有所下降，下降的原因主要是成本明顯上升，期間費(fèi)用增加所至。天藥股份的資產(chǎn)負(fù)債率水平不高，流動比率、速動比率正常；存貨周轉(zhuǎn)率2004、2005年升高、存貨占流動資產(chǎn)比例升高到50％，主要是因?yàn)?a title="公司" target="_blank" href="http://m.oralde.com/company">公司2005年低價(jià)大量收購1200多噸皂素所至。公司的應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率呈逐年好轉(zhuǎn)的趨勢，顯示公司經(jīng)營狀況的好轉(zhuǎn)，資金回籠力度加大。  

    公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量逐漸好轉(zhuǎn)。特別在2007年3季度，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量明顯好轉(zhuǎn)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流出大幅度減少，用于購買商品支付的現(xiàn)金大幅下降，同時(shí)，應(yīng)收帳款、存貨也在下降。  

    盈利預(yù)測及風(fēng)險(xiǎn)提示  

    公司是國內(nèi)皮質(zhì)激素市場原料藥生產(chǎn)的，具有較高的產(chǎn)品議價(jià)能力和成本轉(zhuǎn)嫁能力，2007年主要產(chǎn)品價(jià)格見底回升，業(yè)績拐點(diǎn)清晰。通過技術(shù)革新，生產(chǎn)成本得益大幅度降低，平均毛利率從25%-28％水平，大幅提升到40%-50％的水平；而新產(chǎn)品的上市，延伸產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入制劑市場，公司駛?cè)肓夹园l(fā)展的快車道。  

    根據(jù)產(chǎn)品價(jià)格上漲的波動，以及新產(chǎn)品市場開發(fā)的情況，我們預(yù)測公司2007年業(yè)績?yōu)?.08元，2008年的業(yè)績區(qū)間為0.48-0.55元，2009年的業(yè)績區(qū)間為0.68-0.75元。  

    目前，可比化學(xué)原料藥上市公司有四家：華北制藥、東北制藥、浙江醫(yī)藥、新和成，他們2008、2009年的平均預(yù)測市盈率分別為46、27倍，考慮到天藥股份的高成長性十分明確，經(jīng)營和業(yè)績拐點(diǎn)清晰可見，未來發(fā)展空間廣闊，我們給予天藥股份2008年40倍的市盈率，公司合理價(jià)值應(yīng)該在20-21元，給予“買入”評級。  
  風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）原材料價(jià)格持續(xù)上漲、環(huán)保成本升高導(dǎo)致成本大幅上升；產(chǎn)品價(jià)格周期性波動，導(dǎo)致毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)；（2）公司在制劑生產(chǎn)特別是銷售領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)不多，如果銷售隊(duì)伍和銷售渠道建設(shè)混亂，滯后于產(chǎn)品推廣進(jìn)程，可能導(dǎo)致制劑銷售目標(biāo)不能達(dá)到預(yù)期目的。